venerdì 21 maggio 2010

Il nuovo corso della finanza mondiale deve passare per una riforma dei servizi di revisione e di rating. Tutto il resto è fuffa.



C'è molta confusione sul nuovo corso da dare alle regole dei mercati finanziari. Si da fiato alle trombe dell'idiozia cianciando di liberismo sfrenato, requisiti rigidi da affibbiare alle banche, tasse e balzelli vari per ridurre la volatilità dei mercati. Si dice che bisogna incorporare i rischi di default sistemico nelle scelte degli investitori. Si dice, nei fatti, che il salvataggio pubblico degli intermediari finanziari grandi e forse pure piccoli è inevitabile, che gli Stati non possono o vogliono tirarsi indietro, e che quindi tanto vale che banche e simili paghino per tale implicita garanzia di bailouts presenti e futuri.

Io non condivido, in generale, il punto di vista alla base di tutto questo insieme di proposte. È dall'inizio del 2008 che vado dicendo e scrivendo che la riforma deve riguardare prima di tutto, e forse anche solamente, i meccanismi di formazione e circolazione dell'informazione finanziaria all'investitore. Tutto il resto è optional, e rischia di far danni!

Vediamo con un semplice ragionamento il perché: immaginiamo che esistano due fondi d'investimento "Fondo A" e "Fondo B", e che ciascuno emette un singolo tipo di titolo che altro non è che una quota di proprietà sul complesso dei titoli detenuti in portafoglio. Esistono poi N emittenti di titoli (azioni, obbligazioni, derivati... quel che è, non importa), ciascuno recante un diverso profilo di rischio. Ad esempio, l'emittente Rosso è un'impresa che produce pomodori in Venezuela ed emette obbligazioni per finanziare un'espansione nei vicini mercati colombiani; l'emittente Verde è una società di assicurazioni che emette azioni ed opera in Giappone e Cina nel ramo vita; l'emittente Giallo... qualunque altra cosa, sbizzarritevi pure.
A seconda della composione dei titoli detenuti dai fondi A e B, questi offriranno agli investitori finali (persone fisiche) profili di rischio e di rendimento diversi. Se gli investitori finali sono totalmente informati sia sulla composizione di A e di B, sia sui profili di rischio e rendimento degli emittenti Rosso, Verde, Giallo ecc., sceglieranno di possedere quote di A e B in funzione delle proprie preferenze: il lavoratore che vuole mettere da parte risparmi per la vecchiaia si accontenterà magari di un rendimento contenuto con bassi rischi; l'investitore rampante premerà sull'acceleratore, assumendosi i rischi di andare a sbattere contro un muro.

Dove sta il "rischio sistemico" in questo schema? Semplice: non c'è. O meglio, esiste la possibilità di una serie di default a catena, per cui se ad es. l'emittente Azzurro chiude i battenti, allora anche Giallo e Viola subiscono una riduzione dei rendimenti. Tuttavia, i nostri investitori sono super-furbi e hanno già calcolato tali rischi, per cui le loro scelte tra i fondi A e B rispecchiano tutti i rischi possibili (anche sistemici), ed i rendimenti delle quote dei due fondi a loro volta saranno guidati su e già dal gioco della domanda e dell'offerta. Tutto funziona bene, purché quando un emittente realizza perdite, queste siano interamente a suo carico e, dunque, a carico di chi in esso ha messo i propri soldi.

Qualcuno a questo punto potrebbe obiettare che c'è ancora il rischio di un "bagno di sangue" se tanti emittenti saltano in aria contemporaneamente. E perché mai, dico io? Se metto tutti i miei soldi in un fondo che contiene solo attività a rischio zero e rendimento pari all'inflazione (es. oro, terreni, opere d'arte...), ho protetto il mio capitale pur lasciandolo improduttivo. Se voglio ridurre i rischi, sistemici e non, dei miei investimenti posso sempre rinunciare ad un po' di redditi futuri rimodulando il mio portafoglio. Sono io a scegliere, sempre. Purché io (l'investitore) sia perfettamente informato, e qui viene il punto fondamentale.

Torniamo con i piedi per terra, ed abbandoniamo l'assunto di investitori super-furbi per quello di investitori super-ignoranti. Questi ancora scelgono in modo da ottenere una coppia di rischio e di rendimento secondo le proprie preferenze, ma non capiscono una ceppa di finanza, non sanno leggere i bilanci societari, e non distinguono un'azione privilegiata dalla carta igienica.
In questo caso l'esito dei mercati è, prevedibilmente, disastroso: gli emittenti ed i fondi sono incentivati a spacciare cacca per oro, ed i titoli "buoni" (cioè quelli con minori rischi a parità di rendimenti attesi) vengono scacciati in favore di quelli ad alto rischio. Ogni sorta di rischio (di controparte, sistemico, di paese, monetario...) salgono vertiginosamente, e nel tempo gli investitori probabilmente preferiranno spendere i propri soldi in consumi, piuttosto che risparmiarli investendoli in titolo-spazzatura. Conclusione: la fine dei mercati finanziari come li intendiamo oggi.

A salvare la situazione interviene allora un ente super-partes e onnisciente, che chiamiamo "Il Valutatore". Il valutatore sa tutto di tutti, e con un timbro gigante stampa su ciascun titolo la valutazione corretta del rischio e del rendimento atteso. I consumatori-investitori adesso, pur rimannedo ignoranti come capre, si possono affidare al super-timbro di garanzia del Valutatore, e tornare a risparmiare sereni come quando erano super-furbi.

Chi può svolgere il ruolo di Valutatore nella realtà? L'opera combinata delle società di revisione dei conti, delle agenzie di rating, e dei supervisori pubblici del mercato (la SEC negli USA, o da noi la Consob), dovrebbe fornire il "timbro" di garanzia. E purtroppo è proprio il Valutatore che in questi ultimi dieci anni è ripetutamente venuto meno alle sue mansioni. Ma attenzione: non è questo un caso di incapacità, ma di malafede.
Le procedure di revisione contabile e di valutazione dei ratings sono infatti oggi sufficientemente sofisticate da garantire se non la certezza, una ragionevole affidabilità dei giudizi finali espressi. Ciò che invece proprio non funziona è l'azzardo morale, cioè l'incentivo che revisori e raters hanno dimostrato di avere a mentire e così favorire gli emittenti dei titoli che poi, alla fine della fiera, sono i loro clienti paganti! Parmalat, Cirio, i bond argentini, la Enron, i titoli-spazzatura della "New Economy", le MBS sui mutui subprime, sono tutti esempi che non richiedono commenti.

Se quindi il nodo da scogliere è questo, cioè come ridurre l'azzardo morale del "Valutatore" al minimo, le proposte che si leggono in giro sono proprio in alto mare! Le poche idee sensate le ho lette da Richard Posner, che sosteneva una riforma atta a rendere pubblico il pagamento e la designazione delle agenzie di rating: e da Michele Boldrin, che propone l'istituzione di un'agenzia di rating pubblica, in regime di concorrenza con le agenzie private, ed il cui giudizio sia reso requisito per accedere agli aiuti di stato in caso di difficoltà dell'intermediario.
Poi per il resto, fuffa. Requisiti patrimoniali per gli intermediari calcolati secondo complicati ed inintellegibili sistemi? Possono danneggiare i piccoli intermediari ed introdurre selezione avversa. Robin Hood taxes per ridurre la volatilità dei mercati? Può ridurre le negoziazioni a breve, forse, ma non tocca minimamente i problemi fondamentali qui esposti. Nazionalizzare le banche? Ma per piacere, quando mai le banche statali hanno fatto meglio di quelle private, basti guardare alla storia di John Law in Francia, alle banche vaticane, ed alla sconfinata letteratura in tema di Public Choice, per capire quanto stupida sia tale idea. Introdurre fondi di garanzia pubblici per fronteggiare i salvataggi delle banche? Ma siamo scemi? Come dire ad un bambino che si va continuamente a sbucciare le ginocchia, "ecco piccolino, adesso mamma ti da un bel dolcetto ogni volta che cadi".

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