giovedì 15 gennaio 2009

Due parole (forse tre...) sulle accuse rivolte alla regolamentazione dei mercati finanziari




Oggi va di moda accusare il sistema delle regole e dei controlli per la crisi scoppiata sui mercati finanziari. C'è chi preferisce additare le agenzie di controllo governative (es. qui), chi guarda all'imperfezione delle regole adottate (qui), e chi si scaglia contro le società di rating ed in generale contro i meccanismi di produzione e diffusione di informazione finanziaria (qui).

In verità, mentre il “grosso” della crisi è scoppiato nell'autunno 2008, esisteva da molto tempo informazione abbondante e facilmente accessibile sullo stato del mercato e di alcuni attori principali. Nel settembre 2007 scrivevo questo articolo quando già certe cose erano ben note, eppure da allora (un anno intero!) né i governi hanno intrapreso chissà quale azione decisiva per delimitare i danni (ad es. imponendo una vigilanza più attenta, in via straordinaria, per verificare la correttezza dei bilanci pubblicati e degli accantonamenti per perdite presunte), né gli investitori hanno ricalibrato le scelte di portafoglio in modo da modificare significativamente (ed in maniera mirata) l'esposizione verso gli intermediari più a rischio.

Dunque allora, ha ragione chi dice che il sogno degli economisti teorici di una “efficienza” dei mercati è una chimera? Che gli investitori sono tonti e pur con le dovute informazioni a disposizione, fanno cavolate e piangono miseria quando si ritrovano a perdere soldoni?

Ma gli investitori chi sono? Ci sono gli intermediari finanziari stessi (banche, fondi gestiti, assicurazioni) che possiamo ritenere “professionali” e dunque capaci di gestire una vasta e complessa quantità di dati. Questi investitori sono (dovrebbero essere) in grado di studiare con accuratezza sia i documenti prodotti dalle società emittenti i titoli in cui impiegano denaro, quindi bilanci e report finanziari, sia i segnali provenienti dai mercati, dalle dichiarazioni di soggetti pubblici ai rumors che circolano nei corridoi di Wall Street. Dunque se questi “investitori professionali” hanno investito in indebitatissimi emittenti con significativi impieghi subprime in portafoglio, hanno scelto un rischio consapevole e calcolato, ed una eventuale sanzione può essere comminata solo se siano state violate regole specifiche, o se abbiano “mentito” agli investitori facendo figurare un rischio più basso di quel che era.

A loro volta gli investitori “non professionali”, cioè le famiglie e le imprese, non hanno capacità divinatorie degne della Sibilla Cumana. Le prime investono i propri risparmi e talvolta tentano qualche speculazione, ma tranne rare eccezioni non hanno il
know-how richiesto per leggere un bilancio di 200 e più pagine e capirne realmente il significato. Secondo recenti studi nell'ambito delle scienze cognitive, l'essere umano non riesce ad elaborare più di un certo quantitativo di dati alla volta. Se poi non ha una preparazione tecnica specifica, anche con quei pochi dati non ci capisce poi granché.

Le imprese, anche loro, quando investono liquidità in eccesso in assets finanziari non hanno sempre, soprattutto se si tratta di PMI, risorse interne capaci di gestire investimenti complessi, o di calcolare correttamente operazioni di hedging con derivati. Prima ci si limitava a comprare qualche BoT e Cct, oggi i fondi-moneta possono includere robetta abbastanza complicata, venduta come impieghi no-risk ma che un po' di rischio, invece, ce l'hanno eccome.

È per questi investitori un po' meno smaliziati che i punteggi di rating sono fondamentali. In un singolo indice, che funziona come le stelline degli alberghi o le forchette nelle guide per i ristoranti, si ha un'informazione complessiva e sintetica di quanto un titolo è considerato rischioso da esperti del settore. A questo punto, se il rating è affidabile, anche al padre di famiglia che ha qualche decina di migliaia di Euro da risparmiare, è consentito partecipare al grandi progetti d'investimento, e di scegliere la coppia di rendimento e rischio attesi che più gli aggrada.

Ecco che allora il punto forse non è più l'efficienza complessiva del mercato. Per gli intermediari il mercato è già efficiente, tranne forse per l'esatta localizzazione dei mutui subprime insolvibili che non si sa bene dove siano e in che quantità (un problema effettivamente attribuibile ad una scarsa vigilanza delle agenzie governative preposte). Ma il mercato pare davvero poco efficiente per gli investitori non professionisti, dato che le informazioni realmente fruibili sono poche, inaffidabili, e lasciate nelle mani di un sistema privatistico, composto da società di rating e società di revisione contabile, le quali sono enti privati che puntano alla massimizzazione del profitto, non certo a finalità di natura pubblicistica.

Perciò, sono contrario a chi suggerisce l'inutilità e/o la perniciosità delle società di rating (come ho spiegato, le informazioni disponibili nei mercati sono fruibili da investitori professionisti, non dal padre di famiglia-risparmiatore medio), e diffido di chi, sino a qualche anno addietro, sosteneva che gli intermediari avessero un incentivo a fornire informazione corretta ed esaustiva ai potenziali investitori, per costruirsi (e non perdere) una reputazione. Ma quando “così fan tutti”, come avvenuto in questa recente crisi, allora la perdita di reputazione è più o meno uguale per tutti i concorrenti, e quindi tale incentivo non esiste più o diviene molto labile (Keynes sosteneva che “a sound banker, alas, is not one who foresees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is ruined in a conventional way along with his fellows, so that no one can really blame him”). Meglio, allora, ripensare ad una vecchia idea, quella di istituire un'agenzia di rating pubblica (molto meglio se Europea piuttosto che nazionale), in concorrenza con le private, facoltativamente utilizzabile dagli emittenti titoli quotati e non, ma obbligatoriamente per forme di impiego degne di particolare tutela (es. i fondi pensione).

Un'agenzia del genere ha un costo di gestione sostenibile per i conti pubblici (basta guardare alle dimensioni dei costi operativi delle big americane, rispetto al numero di titoli valutati, per rendersene conto), non preclude l'esistenza nel mercato di un rating privato, ma spingerebbe l'investitore a qualche domanda in più qualora un titolo non fosse sottoposto a valutazione da tale agenzia pubblica, oppure qualora fosse valutato con giudizi diversi da agenzie pubbliche e private.

Nessun commento: